珺容多策略稳健一期--2020年10月简报 
2020-11-06
一、回顾：
本产品期初累计净值1.2508，期末累计净值1.1762，本月净值下跌7.46%。本月净值下跌主要是由本月末紫光集团债券暴跌引发。紫光集团债券是本产品第二大持仓品种，本次暴跌到30多块，我们认为是一波原因复杂的非理性下跌引起。
这些原因包括北大方正集团重整后市场对紫光集团预期变差，紫光集团未赎回一支永续债反映了内部资金紧张的状况，可能还有一些不良传言带动了紫光集团债券的进一步下跌。我们需要特别说明的是，紫光和方正完全不一样。
同为校企的紫光集团到底有啥不一样？首先，主营业务集中度和产业前景不同。紫光集团主营业务集中度高，主要围绕通讯设备、IT、集成电路、芯片、云服务等产业进行投资，旗下的紫光股份、紫光国微、紫光展锐，包括长江存储，均属于行业内的头部企业，除长江存储目前需要巨额投入进行产业化外，均具备很强的竞争实力和产业发展前景。方正集团主营业务比较分散，缺少亮点，主要包括IT、医药医疗、金融证券、大宗商品贸易、产业地产等，产业分散、关联度不高，旗下的方正科技、北大医药、方正证券、北大资源等主体在行业内均不突出。其次，股权架构稳定性不同。紫光集团的股权架构为清华控股与北京健坤分别持有51%与49%，该层面的架构长期稳定，实控人为教育部；北京健坤层面赵伟国持股70%，长期担任董事长，无论从股权还是董事会安排上都非常稳定。方正集团目前的股权架构为北大资产与北京招润分别持有70%与30%，实控人为教育部；2015年北京招润管理层李友等人被调查后入狱，管理层更迭；待其出狱后双方对改制发生争议，北大资产提起诉讼称当年的改制无效，北大资产应获得方正集团100%股权。再次，可处置资产的灵活度不同。紫光集团拥有4家上市公司，最主要的是紫光股份52%股份、紫光国微32%的股份、紫光学大17%的股份，以上均为上市公司流通股、绝大部分未质押，可在二级市场减持获取现金，目前对应的权益股票市值超过500亿；方正集团在违约前拥有6家上市公司，主要的是方正科技、方正证券、北大医药、中国高科，总市值不超过280亿元，且绝大部分均被质押融资，处置收现的空间较小。最后，资产战略意义差异较大。从紫光集团和方正集团所拥有的主要上市公司资产来看，紫光集团旗下资产的是十四五规划明确的科技创新核心资产，受机构投资者认可度高，非上市的紫光展锐、法国立联信、紫光同创、诚泰财险、新天然气等均属于优质资产。长江存储则是我们存储芯片的国家队，战略意义重大。紫光集团的流动性风险已经得到国务院和银保监会的重视和协调，后续有望获得北京金融机构的融资支持，即便出现重组则可实现价值也将远远好于方正集团。目前，紫光集团债券最低成交已经低于北大方正集团的重整价值，也远低于我们按财务数据和可比市值得出的清算价值。
二、展望：
十一月，我们已经回售的捷成股份债券将会全额到账。永泰能源债券和贵人鸟债券已完成债权申报，有望在年内完成重整流程。金贵银业也开始进入债权申报阶段，预计也将给持有人带来回报。我们将保持产品必要流动性，同时密切跟踪紫光集团的流动性变化。