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珺容多策略稳健一期--2020年10月简报   2020-11-06

一、回顾:

        本产品期初累计净值1.2508,期末累计净值1.1762,本月净值下跌7.46%。本月净值下跌主要是由本月末紫光集团债券暴跌引发。紫光集团债券是本产品第二大持仓品种,本次暴跌到30多块,我们认为是一波原因复杂的非理性下跌引起。

        这些原因包括北大方正集团重整后市场对紫光集团预期变差,紫光集团未赎回一支永续债反映了内部资金紧张的状况,可能还有一些不良传言带动了紫光集团债券的进一步下跌。我们需要特别说明的是,紫光和方正完全不一样。

        同为校企的紫光集团到底有啥不一样?首先,主营业务集中度和产业前景不同。紫光集团主营业务集中度高,主要围绕通讯设备、IT、集成电路、芯片、云服务等产业进行投资,旗下的紫光股份、紫光国微、紫光展锐,包括长江存储,均属于行业内的头部企业,除长江存储目前需要巨额投入进行产业化外,均具备很强的竞争实力和产业发展前景。方正集团主营业务比较分散,缺少亮点,主要包括IT、医药医疗、金融证券、大宗商品贸易、产业地产等,产业分散、关联度不高,旗下的方正科技、北大医药、方正证券、北大资源等主体在行业内均不突出。其次,股权架构稳定性不同。紫光集团的股权架构为清华控股与北京健坤分别持有51%与49%,该层面的架构长期稳定,实控人为教育部;北京健坤层面赵伟国持股70%,长期担任董事长,无论从股权还是董事会安排上都非常稳定。方正集团目前的股权架构为北大资产与北京招润分别持有70%与30%,实控人为教育部;2015年北京招润管理层李友等人被调查后入狱,管理层更迭;待其出狱后双方对改制发生争议,北大资产提起诉讼称当年的改制无效,北大资产应获得方正集团100%股权。再次,可处置资产的灵活度不同。紫光集团拥有4家上市公司,最主要的是紫光股份52%股份、紫光国微32%的股份、紫光学大17%的股份,以上均为上市公司流通股、绝大部分未质押,可在二级市场减持获取现金,目前对应的权益股票市值超过500亿;方正集团在违约前拥有6家上市公司,主要的是方正科技、方正证券、北大医药、中国高科,总市值不超过280亿元,且绝大部分均被质押融资,处置收现的空间较小。最后,资产战略意义差异较大。从紫光集团和方正集团所拥有的主要上市公司资产来看,紫光集团旗下资产的是十四五规划明确的科技创新核心资产,受机构投资者认可度高,非上市的紫光展锐、法国立联信、紫光同创、诚泰财险、新天然气等均属于优质资产。长江存储则是我们存储芯片的国家队,战略意义重大。紫光集团的流动性风险已经得到国务院和银保监会的重视和协调,后续有望获得北京金融机构的融资支持,即便出现重组则可实现价值也将远远好于方正集团。目前,紫光集团债券最低成交已经低于北大方正集团的重整价值,也远低于我们按财务数据和可比市值得出的清算价值。


二、展望:

        十一月,我们已经回售的捷成股份债券将会全额到账。永泰能源债券和贵人鸟债券已完成债权申报,有望在年内完成重整流程。金贵银业也开始进入债权申报阶段,预计也将给持有人带来回报。我们将保持产品必要流动性,同时密切跟踪紫光集团的流动性变化。